金来源华金证券：A股可能延续慢牛走势短期难出现较大的调整

　　投资要点

　　牛市期间出现较大的调整主要受情绪过热、政策收紧或外部负面冲击、行业轮动完成等因素影响。（1）2005年以来A股牛市期间共出现10次较大的调整，持续11-74天，回调幅度在5%-12%左右。（2）导致牛市中出现较大的调整的主要因素是情绪过热、政策收紧或外部负面冲击、行业轮动完成等。一是市场情绪过热是出现较大调整的核心因素：首先，10次调整中有9次开始调整时上证综指PE分位数在50%以上，有8次上证综指换手率分位数在70%以上；其次，全A成交额上升1-10倍；最后，200日均线以上个股占比多数高达70%以上。二是政策收紧或外部负面冲击也是导致牛市中出现较大调整的核心因素，如：2007年央行升准加息且上调印花税、2015年证监会查配资、2020年疫情爆发、2025年4月美国加征“对等关税”等。三是行业轮动完成或蓝筹出现补涨也可能导致牛市中出现较大的调整。

　　短期难出现较大的调整，A股可能延续慢牛走势。（1）比照牛市中出现较大调整的条件来看，当前并不满足。一是当前市场情绪处于中性偏高水平，但距离历史高点仍有一定差距：首先，上证综指PE分位数当前为65.2%，为历次牛市中出现较大调整时的第6高位；其次，当前上证换手率分位数最高为82.7%，为历次牛市中出现较大调整时的第7高位；再次，4月以来成交额最高相比最低增加2倍左右；最后，当前200日均线以上个股占比最高约为88%，为历次牛市中出现较大调整时的第4高位。二是当前政策和外部事件仍偏积极：首先，政策上，稳增长政策仍在进一步落地和实施，同时资本市场政策层面也没有出现收紧的信号；其次，外部风险上，中美加征关税确定延期90天，9.3阅兵临近，短期外部事件偏正面。三是行业轮动和蓝筹补涨尚未完成。（2）从决定市场趋势的短期因素上来看，短期未有明显利空因素，A股大概率延续慢牛走势。一是经济和盈利继续处于修复趋势中：首先，高频数据显示经济仍在弱修复；其次，已披露中报业绩显示全A盈利增速继续回升。二是短期流动性维持宽松：首先，短期国内流动性维持宽松；其次，外资、融资、新发基金、居民资金等股市资金短期可能加速流入。

　　行业配置：短期继续逢低配置成长和补涨行业。（1）短期核心资产、补涨的成长等可能相对占优。一是复盘历史，牛市中出现短期、小幅调整时，大盘成长、补涨的成长行业表现相对占优：首先，牛市中出现短期小幅调整时，前期上涨的风格延续；其次，牛市中出现短期小幅调整时，估值偏高的行业表现相对占优；最后，牛市中出现短期小幅调整时，前期上涨期间涨幅靠后的行业在市场小幅调整时表现相对占优。二是当前来看，大盘成长（核心资产）和补涨的成长可能相对占优：首先，当前如果出现震荡，成长、大盘、估值偏高和补涨的行业可能相对占优；其次，2025/4/7至今，估值分位数较高的行业是计算机、钢铁、国防军工和电子。（2）成长一级行业中的传媒、汽车、电力设备、机械设备，二级行业中的航海装备、电池、地面兵装、自动化设备等目前估值性价比较高。（3）短期建议继续逢低配置：一是政策和产业趋势向上的电子（消费电子、半导体）、机器人、计算机（AI应用）、传媒（AI应用）、通信（算力）、创新药、军工等；二是预期可能改善的电新、有色金属、化工、商贸零售、社会服务等行业。

　　风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。

正文内容

　　一、短期会出现调整吗？

（一）情绪过热、政策收紧等导致牛市中出现较大调整

　　牛市期间出现较大的调整主要受情绪过热、政策收紧或外部负面冲击、行业轮动完成等因素影响。（1）2005年以来A股牛市期间共出现10次较大的调整，分别是2007/1/10-2007/3/5、2007/5/30-2007/7/16、2009/2/16-2009/3/13、2015/1/8-2015/2/6、2017/4/11-2017/5/10、2017/11/14-2017/12/27、2020/1/13-2020/2/4、2020/7/13-2020/10/30、2024/12/9-2025/1/10、2025/3/18-2025/4/7，持续11-74个交易日，回调幅度在5%-12%左右。（2）导致牛市中出现较大的调整的主要因素是情绪过热、政策收紧或外部负面冲击、行业轮动完成等。一是市场情绪过热是出现较大调整的核心因素：首先，10次调整中有9次开始调整时上证综指PE分位数在50%以上，有8次上证综指换手率分位数在70%以上；其次，全A成交额上升1-10倍；最后，200日均线以上个股占比多数高达70%以上。二是政策收紧或外部负面冲击也是导致牛市中出现较大调整的核心因素，如：2007年2月央行升准，3月加息，5月印花税从千分之一调高到千分之三；2015年1月证监会查配资，中信证券、海通证券、国泰君安等三家知名大券商被暂停新开两融客户信用账户3个月；2017年8月USTR依照总统备忘录指示对中国开展301调查，11月中旬披露的10月出口和社零增速出现下滑；2020年1月疫情爆发，武汉封城；2020年7月监管管控违规资金，严禁银行保险机构违规参与场外配资；2025年4月美国加征“对等关税”等。三是行业轮动完成或蓝筹出现补涨也可能导致牛市中出现较大的调整：首先，10次牛市中有5次出现了在拐点前跌幅排名前5的行业，在拐点后涨幅排名前5，显示调整前行业轮动基本完成；其次，牛市开始调整前，金融、周期行业通常开始领涨，10次牛市中有7次在拐点后金融或周期行业涨幅第一，领涨行业由成长或消费转向低估值蓝筹。

（二）短期难出现较大的调整，A股可能延续慢牛走势

　　比照牛市中出现较大调整的条件来看，当前并不满足。（1）当前市场情绪处于中性偏高水平，但距离历史高点仍有一定差距：首先，上证综指PE分位数当前为65.2%，已处于50%以上，但仅是前几次牛市中出现较大调整时上证综指PE分位数的第6高位；其次，当前上证换手率分位数最高为82.7%，已处于70%以上，但仅处于前几次牛市中出现较大调整时全A换手率分位数的第7高位；再次，4月以来成交额最高相比最低增加2倍左右，尚未达到首轮上涨期间成交额提升幅度的均值；最后，当前200日均线以上个股占比最高约为88%，已处于70%以上的高位，但仅处于前几次牛市中出现较大调整时的第4高位。（2）当前政策和外部事件仍偏积极。一是政策上，稳增长政策仍在进一步落地和实施，同时资本市场政策层面也没有出现收紧的信号。二是外部风险上，中美加征关税确定延期90天，9.3阅兵临近，短期外部事件偏正面。（3）行业轮动尚未完全完成。一是在6月18日风格出现拐点前跌幅前5的行业和拐点后至今涨幅前5的行业均不一致，显示行业轮动还未完全完成。二是拐点后至今涨幅靠前的行业多为通信、电子、机械设备、计算机等成长行业，低估值蓝筹还未出现明显补涨。

　　从决定市场趋势的短期因素上来看，短期未有明显利空因素，A股大概率延续慢牛走势：经济和盈利继续处于修复趋势中。（1）高频数据显示经济仍在弱修复。一是地产端销售仍偏弱：首先，最新周度销售数据来看，一线和三线城市商品房成交面积同比有所回升，分别为-26.8%、8.9%（前值分别为-36.8%、-3.2%），整体仍偏弱；其次，原材料上，平板玻璃7月产量同比增速降幅收窄至-3.4%（前值为-4.5%），而水泥产量增速仍在下探，而螺纹钢及玻璃价格短期也有所回落，需求偏弱仍对原材料开工意愿和价格有挤压。二是基建项目开工进程向好：首先，石油沥青装置、螺纹钢和电炉开工率维持高位，开工旺季催化下基建项目持续推进；其次，近期地方政府专项债券发行呈现明显加速态势，截至8月15日，各地发行新增专项债券约28369亿元，与2024年同期相比大幅增长39.7%，今年地方政专项债发行进度已达64.5%，后续基建项目有望加速落实下投资增速可能继续回升。（2）已披露中报业绩显示全A盈利增速继续回升，截至2025/8/22，当前全部A股已实际披露（1425家），整体法在可比口径下同比增长5.71%，相比2024H1实际盈利同比的-3.32%显示盈利处于修复趋势中。

　　短期流动性维持宽松。（1）宏观流动性维持宽松。一是海外方面：首先，美联储7月会议纪要显示，关税不确定性提升通胀风险，大多数与会者认为应等待更多关于关税对通胀影响的证据后再调整货币政策，但在5月和6月非农数据大幅下修、经济修复预期偏弱的影响下，美联储9月降息仍是大概率，当前CME预测9月进一步降息的概率超过80%，且12月可能再次降息25BP；其次，经济学家预计美国8月标普全球制造业PMI初值为49.5，此前7月终值为49.8，经济增长回落压力下进一步压制美元指数表现，美元持续维持低位震荡，海外对国内流动性宽松掣肘较小。二是国内方面：首先，8月以来央行通过公开市场操作回收流动性近万亿，考虑到月底将有3000亿元MLF到期，流动性季节性紧张下央行有望加大资金投放力度呵护流动性平稳；其次，近日央行发布的《2025年第二季度中国货币政策执行报告》表示要落实落细适度宽松的货币政策，短期国内流动性维持宽松。（2）外资、融资、新发基金、居民资金等股市资金短期可能加速流入。一是历史经验来看，牛市中期调整期间外资资金多流入，可比口径下外资5次中净流入4次，融资7次中仅净流入2次，受市场情绪回落影响较为明显。二是短期内微观资金大概率继续流入：首先，当前陆股通单日成交额占全A之比约为13%，较去年9月近20%的位置仍有空间；其次，全A单日成交额维持在2万亿元以上的高位，截至8月21日，8月融资净流入超过1600亿元，5月至今净流入超过3500亿，已经基本回补完成前期流出的规模，超过2万亿成交额时融资单日平均流入170亿元，8月以来融资单日平均净流入107.3亿元，仍有一定上升空间；此外，截至8月22日，8月新成立偏股型基金份约为411亿份，不及6月和7月新发规模，考虑到基金成立审批进度，预计后续新发基金规模可能进一步突破；最后，近期A股新开户数量也有所回升，7月新开户数量同比上升70.5%，且7月居民新增人民币存款减少1.1万亿，居民资金可能加速入市。

　　二、行业配置：短期继续聚焦成长和补涨行业

（一）短期核心资产和补涨的成长可能相对占优

　　短期核心资产、补涨的成长等可能相对占优。一是复盘历史，牛市中出现短期、小幅调整时，大盘成长、补涨的成长行业表现相对占优：首先，牛市中出现短期小幅调整时，前期上涨的风格延续，如2007/1/10-2007/3/5的周期和消费，2017/11/14-2017/12/27的金融和消费；其次，牛市中出现小幅调整时，大市值风格相对占优，如2017/11/14-2017/12/27的超大盘和大盘，2020/7/13-2020/10/30的超大盘；再次，牛市中出现短期小幅调整时，估值偏高的行业表现相对占优，如2007/1/10-2007/3/5的综合和国防军工，2017/11/14-2017/12/27的石油石化，2020/7/13-2020/10/30的汽车和家用电器；最后，牛市中出现短期小幅调整时，前期上涨期间涨幅靠后的行业在市场小幅调整时表现相对占优，如2007/1/10-2007/3/5的综合和环保，2017/11/14-2017/12/27的石油石化和房地产，2020/7/13-2020/10/30的家用电器。二是当前来看，大盘成长（核心资产）和补涨的成长可能相对占优：首先，当前出现较大调整的可能性较大，因此短期如果出现震荡，成长、大盘、估值偏高和补涨的行业可能相对占优；其次，2025/4/7至今，估值分位数较高的行业是计算机、钢铁、国防军工和电子，涨幅靠后的行业是食品饮料、煤炭、公用事业等。

（二）短期建议关注估值性价比较高的成长行业

从基本面、估值、情绪、资金四个方面对成长一级行业进行定量配置评分，成长一级行业中的传媒、汽车、电力设备、机械设备目前估值性价比较高。

　　从基本面、估值、情绪、资金四个方面对成长二级行业进行定量配置评分，成长二级行业中的航海装备、电池、地面兵装、自动化设备目前估值性价比较高。

（三）短期建议继续逢低配置补涨的科技成长和蓝筹

　　短期建议继续均衡配置政策和产业趋势向上的电子（消费电子、半导体）、机器人、计算机（AI应用）、传媒（AI应用）、通信（算力）、创新药、军工等行业。（1）电子：一是自5月以来集成电路的进口金额与出口金额均连续3个月增长，7月较6月环比涨幅分别为7.86%和3.89%，较5月涨幅分别为10.79%和6.11%；二是8月20日，艾为电子高管在2025年半年度业绩说明会上表示，公司下半年将继续加快高性能数模混合、电源管理、信号链芯片新料号的推出，积极布局端侧AI应用领域，依托专用硬件加速器、多核协同、存算一体等技术，开发MCU+NPU、DSP+NPU等多款端侧AI芯片。（2）机器人：8月18日，智元机器人六大核心产品线 —— 远征 A2 系列、灵犀 X2 系列、精灵 G1、OmniHand 灵巧手系列、四足机器人 D1 系列、商清绝尘 C5等新品首发上线京东并正式开售。（3）计算机：“2025可信数据空间推进大会”，将于2025年8月20日-21日在北京举行，这场以“可信筑基数据赋能”为主题的行业盛会，将汇聚政、产、学、研、用各界力量，共同探讨可信数据空间的建设路径与实践经验，为我国数字经济高质量发展注入新动能。（4）传媒：8月18日至19日，2025开明出版传媒上海论坛在沪召开。（5）通信：2025年8月14日，天津市通信管理局召开“通信聚力上合网安保障津彩”2025年上海合作组织峰会通信服务保障动员大会。（6）创新药：一是7月医药材及药品出口金额重新开始增长，同比涨幅约为10%；二是8月18日，日本卫材制药有限公司宣布其失眠新药莱博雷生（商品名：达卫可）正式在中国大陆地区上市，这一创新药物主要用于治疗以睡眠起始困难和/或睡眠维持困难为特征的成人失眠症，为国内失眠患者带来了新的治疗选择。（7）军工：8月20日，国务院新闻办公室在北京举行新闻发布会，介绍阅兵准备工作有关情况。

　　短期建议均衡配置预期可能改善的电新、有色金属、化工、商贸零售、社会服务等行业。（1）电新：2025年8月19日，工业和信息化部、中央社会工作部、国家发展改革委、国务院国资委、市场监管总局、国家能源局联合召开光伏产业座谈会，深入学习贯彻习近平总书记重要指示批示精神，贯彻落实党中央、国务院决策部署，进一步规范光伏产业竞争秩序。（2）有色金属：一是8月中旬黑钨精矿与仲钨酸铵平均价持续稳步增长，8月20日较8月11日涨幅分别8.86%和10.23%；二是2025中国电解铝大会“将于2025年8月21-23日在云南省昆明市召开。（3）化工：《中国化工报》社有限公司决定于8月21-23日在兰州新区举办”2025绿色化工产业创新发展会议“，会议以”科创领航资本赋能“为主题，旨在汇聚”政产学研金服“各方智慧，聚焦行业痛点，推动全行业科技创新和产业创新融合发展。（4）商贸零售：8月17日，由中国商业股份制企业经济联合会主办的”2025年中国零售业高质量发展大会暨创新提升工程实践与展望活动“在江西南昌隆重启幕。（6）社会服务：一是7月电影票房收入大幅上涨，环比涨幅为53.13%；二是8月17日，由合肥市文化和旅游局主办的2025合肥文化旅游（北京）推介会在京举办，本次推介会以”‘合’你有约 ‘京’彩无限为主题，通过创新形式向首都市民及业界同仁全方位、沉浸式展示合肥的独特魅力。